شناسایی بازدهی بلند مدت سهام عرضه عمومی اولیه در بورس

شناسایی بازدهی بلند مدت سهام عرضه عمومی اولیه در بورس

هر ساله در کشورهای مختلف جهان شرکت های متعددی خواه در مسیر چرخه حیات، اقتصادی و خواه از طریق برنامه خصوصی سازی شرکتهای دولتی، با عرضه عمومی اولیه سهام آنها در بورس اوراق بهادار معامله می شود. سالیان مدیدی است که عملکرد سهام های عرضه اولیه توجه پژوهشگران و اندیشمندان مالی را به خود جلب کرده است.

طبق تعریف فرضیه بازار سرمایه کارآ، قیمت سهام در هر لحظه از زمان منعکس کننده ارزش ذاتی سهام با توجه به اطلاعات موجود و مربوط در بازار می باشد. با این وجود، ادبیات مالی موید این است که در عرضه عمومی اولیه سهام سه پدیده متمایز وجود دارد که به نظر میرسد با مفروضات فرضیه بازار سرمایه کارا مغایرت دارد. این سه پدیده عبارتند از:

1)  قیمت گذاری کمتر از واقع یا به عبارتی ایجاد بازده غیرعادی مثبت در کوتاه مدت.

2) ایجاد بازده منفی در بلند مدت در مقایسه با شاخص بازار یا بازده سهام شرکتهای مشابه در صنعت.

3) تناسب بازده غیرعادی مثبت اولیه با تعداد و حجم عرضه عمومی اولیه در بازار در دوره های خاص، به عبارت دیگر تناسب بازده غیرعادی مثبت اولیه با دوره های داغ یا سرد عرضه عمومی اولیه.

قیمت گذاری کمتر از واقع بدین معنی است که شرکتهای عرضه کننده سهام، سهام خود را به قیمتی کمتر از ارزش ذاتی عرضه نموده و سبب می شوند خریداران این سهام در روزهای اول، به بازده نسبتاً بالایی (تقریباً بین 10 تا 30 درصد) دست پیدا کنند. شواهد تجربی فراوان در دست است که نشان می دهد پدیده قیمت گذاری کمتر از واقع سهام عرضه عمومی اولیه پدیدهای جهان شمول است و تقریباً در بورس اوراق بهادار همه کشورها عمومیت دارد. البته قیمتگذاری کمتر از واقع سهام در عرضه های اولیه در بازارهای سرمایه در حال توسعه، در مقایسه با بازارهای سرمایه توسعه یافته، بیشتر است

با این حال پدیده عملکرد منفی بلند مدت سهام عرضه های عمومی اولیه بر خلاف ماهیت جهان شمول پدیده قیمت گذاری کمتر از واقع، در همه بازارهای سرمایه تایید نشده، شواهد ضد و نقیضی گزارش شده است. براین اساس در دهه اخیر عملکرد منفی بلند مدت سهام عرضه های عمومی اولیه توجه اندیشمندان مالی را بیش از پیش به خود جلب کرده است. زیرا به اعتقاد آنان نتایج تحقیقات مرتبط با بازده منفی بلند مدت سهام عرضه های عمومی اولیه می تواند نتیجه روشهای متفاوت (روش اقتصاد سنجی و معیار مورد استفاده جهت اندازه گیری و مقایسه بازده) پژوهشگران در اندازه گیری بازده غیرعادی بلند مدت سهام باشد.

در تبیین این دو پدیده، اندیشمندان مالی تئوری ها و فرضیه های متعددی را مطرح کرده اند. بطور کلی این تئوری ها و فرضیه ها مبنای استدلال خود را بر محورن «عدم تقارن اطلاعات » بین سه گروه ذینفع در فرایند عرضه عمومی اولیه یعنی شرکت عرضه کننده سهم، بانک سرمایه گذار (موسسات تعهد کننده عرضه اوراق بهادار یا شرکتهای تامین سرمایه)  و سرمایه گذاران بالقوه دربازار؛ نهاده و هر پدیده را به عوامل و متغیرهای خاصی نسبت میدهند. ولی مانند اکثر فرضیه ها در زمینه مالی و حسابداری هیچ کدام به تنهایی قادر به توضیح کامل آن نبوده اند.

تحقیق حاضر با طرح این پرسش ها که آیا سهام عرضه های عمومی اولیه در بورس اوراق بهادار تهران همانند سهام عرضه عمومی اولیه در بورس اوراق بهادار برخی کشورها، در بلند مدت در مقایسه با پرتفوی بازار بازده کمتر عاید سرمایه گذاران خود می سازند یا خیر؟ اگر سهام عرضه های عمومی اولیه در بورس اوراق بهادار تهران بازده غیرعادی برای خریداران خود ایجاد می کنند، چه عامل یا عواملی در شکل گیری این پدیده می تواند موثر واقع شوند؟ به بررسی عملکرد سهام شرکتهای جدید الورود به بورس در اولین عرضه خود به عموم، پرداخته است. عوامل عبارت از حجم معاملات سالانه سهام، اندازه شرکت و بازده کوتاه مدت حاصل از خرید و فروش سهام شرکت های مربوط است. نتایج این تحقیق نشان دهنده وجود بازده کوتاه مدت بیشتر سهام شرکت های تازه وارد به بازار نسبت به شاخص بازار و بازده بلند مدت کمتر سهام این شرکتها نسبت به شاخص بازار بوده است. بنابراین آنان عملکرد قیمت گذاری سهام شرکت های تازه وارد به بورس ایران را مشابه بازارهای سرمایه در کشورهای مختلف دانسته اند.

جمع بندی و نتیجه گیری

تحقیقات مالی سه دهه اخیر نشان میدهد که سهام عرضههای عمومی اولیه در کوتاه مدت بازده غیرعادی مثبت و در بلند مدت در مقایسه با پرتفوی بازار بازده غیرعادی منفی عاید سرمایه گذاران میکند. با توجه به یافته های تحقیق حاضر در آزمون فرضیه اول تحقیق، وجود بازده غیرعادی در بورس اوراق بهادار تهران نیز تایید شد که نشان دهنده بازده غیرعادی مثبت بود.

برای یافتن عوامل و فاکتورهای موثر بر بازده غیرعادی بلند مدت سهام شرکتهای تازه وارد به بورس اوراق بهادار تهران، نه متغیر مهم و مربوط از ادبیات موضوع و نیز با توجه به شرایط اقتصادی ایران انتخاب گردید و معنی داری تاثیر آنها بر این بازده در قالب فرضیهه ای دوم تا دهم آزمون شد.

نتایج حاصل از آزمون این فرضیه ها نشان داد که مدل رگرسیون چند متغیره ساخته شده با این نه متغیر، در سطح اطمینان 99 درصد معنادار است و تمامی متغیرهای توضیحی به طور توامان توانایی توجیه کنندگی تقریباً 20 درصدی تغییرات بازده غیرعادی بلند مدت محاسبه شده برای 24 ماه را دارند. همچنین با توجه به ضرایب استاندارد تک تک متغیرهای توضیحی و معناداری آنها، به ترتیب نوع موسسه حسابرسی و اندازه شرکت بصورت معکوس و خطای پیش بینی سود هر سهم بطور مستقیم، بیشترین تاثیر را بر بازده غیرعادی دارند و بقیه متغیرها تاثیر معناداری بر این بازده ندارند. لازم بذکر است که نتیجه بدست آمده درباره اندازه شرکت در تحقیقات متعددی مورد تایید قرار گرفته است.

با توجه به نتایج بدست آمده، به نظر می رسد که سرمایه گذاران در تصمیم گیری های خود نسبت به خرید سهام عرضه عمومی اولیه و نگهداری آنها برای دوره های بلندمدت، متغیرهایی چون نوع موسسه حسابرسی، اندازه شرکت و سود پیش بینی شده هر سهم را بیشتر از عوامل دیگر مورد توجه قرار داده و بکار می برند. به احتمال زیاد دلیل آن اعتماد بیشتر نسبت به سازمان حسابرسی در مقایسه با سایر موسسات حسابرسی است. همچنین توجه بیشتر نسبت به اطلاعات ارائه شده توسط شرکتهای بزرگ و در نتیجه قیمت گذاری مناسب سهام آنها می باشد. زیرا شرکتهای کوچک در مقایسه با شرکتهای بزرگ، به دلیل عدم تقارن اطلاعاتی و ابهامات بیشتری که در مورد ارزش واقعی و آینده آنها وجود دارد، ریسک بیشتری داشته و بیشتر در معرض اهداف سوداگرانه سرمایه گذاران قرار میگیرند و دارای عملکرد نامتعارف تری هستند.

بنابراین پیشنهاد میگردد:

1) روند شکل گیری و حضور بانکهای سرمایه گذاری در بازار سرمایه کشور تسریع شده تا از دانش، تخصص و امکانات آنها استفاده گردد و از قیمتگذاری بیش از واقع یا کمتر از واقع سهام عرضههای عمومی اولیه توسط کارگزاران بورس که منجربه ایجاد بازده های غیرعادی اعم از مثبت یا منفی بعد از عرضه اولیه میشود، جلوگیری به عمل آید.

2) تاکید بیشتر سازمان بورس اوراق بهادار تهران و نیز سازمان حسابرسی به عنوان مرجع تدوین کننده استاندارد های حسابداری بر الزام شرکت های جدیدالورود به بورس اوراق بهادار تهران به انتشار اطلاعات مالی مربوط و قابل اتکا که توسط حسابرسان مستقل به دقت بررسی شده است، خصوصاً در مورد پیش بینی سود هر سهم.