بررسی حباب قیمتی سهام

مفهوم حباب از اوایل قرن هفدهم وارد ادبیات اقتصاد شده است. به طوری که واژه جنون لاله ای بر اشاره غیر مستقیم به وجود حباب در یک اقتصاد به کار می‌رود. این واژه از سال ۱۶۳۶ زمانی که تقاضا برای گل‌های لاله در هلند به حد بسیار بالایی افزایش یافت، به طوری که قیمت یک شاخه گل لاله به ۱۰۰۰ فلورینس (واحد پول وقت هلند) رسید در حالی که درآمد سرانه ۱۵۰ فلورینس بود. از آن زمان تا‌کنون نمونه‌های متعددی به عنوان دوران حباب قیمتی یاد شده است.

برای مثال در دوره ۱۹۹۰- ۱۹۸۵ دارایی‌های ژاپن و همچنین در سال‌های ۲۰۰۰- ۱۹۹۸ بازار اینترنت آمریکا دچار حباب شده بودند که دومی‌‌ به جنون دات‌کام معروف است. با وجود این سابقه تاریخی موضوع حباب‌های قیمتی تا اواخر قرن بیستم مورد تحلیل علمی ‌‌قرار نگرفته است. در اواخر قرن بیستم و براساس پیشرفت‌های مختلف در علم اقتصاد و به ویژه در اقتصادسنجی مفهوم حباب به طور جدی وارد ادبیات اقتصاد شده است.
از طرفی اهمیت روز افزون بازار دارایی‌های مالی در اقتصاد یک کشور، بررسی مداوم این بازار را ضروری می‌سازد. یکی از اجزای مهم بازارهای مالی بازار سهام و بورس است که نحوه فعالیت آن به صورت شفاف و سالم بسیار حائز اهمیت است، حال اگر بورس به صورت درست و کارآ عمل نکند باعث به‌وجود آمدن انحرافات شدید قیمتی در این بازار به نحو بسیار خواهد شد. در این زمینه توجه به نوسانات قیمت اوراق بهادار اهمیت اساسی دارد (گداری، 1385). اصولا در تاریخ بازارهای مالی، بازارهای سهام همواره با نوسانات سوداگرانه مواجه بوده است. نوسانات قیمت‌ها جزء ذات بازار است اما گاهی این نوسانات از شکل عادی خود خارج می‌شدند و جای خود را به صعودهای افسار گسیخته و سقوط‌های ناگهانی می‌دهند و ضربات جبران‌ناپذیری به بورس وارد می‌کنند. لیکن مساله مهم در این جا، کیفیت و کمیت غیرطبیعی این نوسانات است. به طور کلی نوسانات قیمت دارایی‌های مالی اغلب از دو بخش عمده تشکیل می‌شود: یکی بخش متعارف یا تغییرات اساسی قیمتی است که از متغیرهای اولیه کلان اقتصاد یا تغییرات متعارف عرضه و تقاضا تاثیر می‌پذیرد و دیگری بخش نامتعارف یا تغییرات کاذب قیمت‌ها است که در علم اقتصاد به حباب‌های سوداگرانه شناخته می‌شود(فرزانگان، 1387). در واقع وجود حباب در قیمت سهم معمولا روی قیمت سایر دارایی‌ها اثر می‌گذارد حتی اگر شرایط حباب را نداشته باشد. در دهه‌های اخیر حباب‌ها پدیده‌های شناخته شده ای در بازار سهام به شمار می‌روند که درباره مکانیزم وقوع آن اتفاق نظر نیست.
تعاریف بسیاری از حباب توسط اقتصاددانان موجود است ولی معمول‌ترین تعریف بیان شده از حباب، افزایش قیمت بر اثر افزایش انتظارات است که سبب جذب خریداران جدید می‌شود. در پی این‌ گونه افزایش قیمت‌ها، اغلب انتظارات معکوس و کاهش شدید قیمت‌ها پدید می‌آید که معمولا به بحران‌های مالی می‌انجامد.
در واقع اساس و جوهره حباب قیمت‌ها براساس واکنشی است که نسبت به افزایش قیمت‌ها صورت می‌گیرد. به این ترتیب که افزایش قیمت‌ها منجر به افزایش اشتیاق سرمایه‌گذاران، افزایش تقاضا و در نتیجه افزایش دوباره قیمت‌ها می‌شود. افزایش تقاضا بر دارایی‌ها نتیجه ذهنیت مردم از بازدهی بالای اوراق بهادار در گذشته و خوش‌بینی آنها نسبت به دریافت بازده بالا در‌آینده است. همین بازخورد افزایش قیمت‌هاست که باعث بالارفتن مجدد قیمت‌ها بیش از میزان طبیعی می‌شود. به هر حال حباب هیچ‌گاه ماندگار نیست. قیمت‌ها نمی‌توانند تا ابد رشد صعودی داشته باشند و زمانی که افزایش قیمت‌ها به نقطه پایان برسد تقاضای فزاینده نیز به پایان راه می‌رسد. اینجاست‌که بازخورد صعودی جای خود را به بازخورد نزولی می‌دهد (مبنای تحلیل تشکیل حباب قیمت‌ها در بازار سهام، شیوه قضاوت افراد راجع به وضعیت بازار را عوض کرده است). از هنگام رواج اصطلاح حباب در بازار سرمایه ایران در سال 1382، هر نوع بالا رفتن سریع قیمت را به اشتباه حباب تعبیر می‌کنند، در حالی که چنین نیست. از جهتی دیگر، خرید سهام با توجه به روند صعودی قیمت آن یک دید ساده لوحانه است که همواره وجود داشته است. در حقیقت سرمایه‌گذار با این شیوه ممکن است احتمال سود روی سهام خود را از دست بدهد. .یک روند ثابت قیمت سهام از لحاظ منطقی باید جذاب باشد(ساعدی، مختاریان، 1388). سقوط بورس اوراق بهادار تهران در اواخر سال 1383 که بعد از یک دوره رونق چشمگیر اتفاق افتاد، سوالات زیادی را در ذهن پژوهشگران و کارشناسان امر به وجود آورد. از آنجایی‌ که بیشتر اوقات به دنبال حباب، بحران مالی اتفاق می‌افتد و با توجه به موقعیت استراتژیک بورس اوراق بهادار، در هر اقتصادی لازم است که علاوه بر شناخت حباب، از تشکیل حباب نیز جلوگیری شود. این پژوهش بر آن است تا به شناخت ماهیت حباب و بررسی حباب در بورس اوراق بهادار تهران به ویژه شرکت‌های فعال بپردازد.

چارچوب نظری پژوهش

روند پژوهش به این صورت بود که ابتدا اطلاعات شرکت‌ها که شامل (قیمت ابتدایی، قیمت انتهایی و سود تقسیمی سالانه) است از آرشیو بورس جمع‌آوری شد. سود تقسیمی سالانه را به تعداد روزهای معامله شده‌ای که قیمت ابتدایی و قیمت انتهایی داشته‌اند، تقسیم کرده و پس از جایگزینی مقادیر بدست آمده در فرمول بازده نقدی و قیمت، میانگین بازده‌های روزانه محاسبه شده. سپس طبق آزمون دوها مقایسه انجام شده و تعداد مثبت‌ها و منفی‌ها را یافته و بر طبق آنها تعداد دوهای شمارش شده محاسبه شد و در رابطه نهایی جایگزین شد. در نهایت حبابی بودن شرکت‌ها تشخیص داده شد. پژوهشگران دیگری با استفاده از آزمون‌ها، بازه‌های زمانی و مکانی و موضوعی مختلف در داخل و خارج از کشور به بررسی حباب و ساختار آن پرداخته‌اند که در زیر به چند مورد اشاره شده است:
نصراللهی (1377)، ضمن تشریح مبانی نظری و روش‌های سنجش حباب‌های سوداگرانه در بازارهای مالی، روش‌های کاربردی آزمون‌های آنها را در تحقیقات تجربی انجام شده، مورد تحلیل قرار داده است و چنین نتیجه‌گیری کرده که رشد بسیار سریع شاخص بورس سهام تهران در سال 1374 و سه ماهه اول سال 1375 و کاهش این شاخص در پاییز و زمستان آن سال، تصویر وجود نوعی افزایش کاذب قیمت‌ها را بین برخی خریداران و بسیاری از اهل فن رایج کرده است. در چارچوب نظری، افزایش کاذب قیمت پدیده‌ای نیست مگر یک حباب قیمتی که باید بخش دوم قیمت یک دارایی، تلقی شود.
کیانی و میرشمسی (۱۳۷۸)، مساله حباب عقلایی را در بورس اوراق بهادار تهران بررسی کرده و به این نتیجه رسیدند که فرضیه وجود حباب‌های عقلایی را نمی‌توان در سهام بورس تهران رد کرد. آنها وضعیت بورس و اوراق بهادار تهران را برای ۱۷ شرکت در دوره زمانی ۱۳۶۶ تا۱۳۷۶ با استفاده از داده‌های ماهانه و با استفاده از آزمون پایایی نسبت قیمت به سود و نیز آزمون هم‌جمعی، قیمت و سود هر سهم از شرکت‌های مورد نظر را بررسی کرده و دلایلی را ارائه می‌کنند که براساس آنها وجود حباب عقلایی در قیمت حداقل ۱۵ شرکت ا ز ۱۷ شرکت انتخاب شده را نمی‌توان رد کرد.
معدلت(1381)، در یک پژوهش اقتصادی به بررسی وجود حباب قیمتی در بورس اوراق بهادار تهران طی سال‌های 1370 الی 1380 پرداخته است. طبق نتیجه‌گیری معدلت، فاصله ایجاد شده میان ارقام واقعی و برآوردی، نشان‌دهنده حباب قیمتی در بورس اوراق بهادار تهران است.
گداری (۱۳۸۵)، در پایان‌نامه کارشناسی ارشد خود، به بررسی حباب قیمتی در بورس اوراق بهادار تهران طی سال‌های ۱۳۸۳ تا ۱۳۸۴ پرداخته و موضوع حباب‌های عقلایی را مورد مطالعه قرار داده است. در این تحقیق به منظور تشخیص وجود حباب قیمتی از آزمون پایایی نسبت قیمت به سود سهم استفاده شده است و با تائید فرضیه‌هایش وجود حباب قیمتی در سهام بورس اوراق بهادار تهران پذیرفته می‌شود.
زاهدی (1386)، در پایان نامه کارشناسی ارشد خود به بررسی آزمون‌های حباب قیمتی و کاربست دو آزمون در بورس تهران پرداخته است و نتایج تحقیق به این صورت خلاصه می‌شود که علاوه بر تایید وجود حباب در بورس تهران، یکسان نبودن اطلاعات افراد، مانع از ایجاد حباب قیمتی نمی‌شود و تنها هنگامی که تعداد قابل توجهی سرمایه‌گذار با عمر بی نهایت وجود داشته باشد، حباب قیمتی از بین می‌رود. با ایجاد شدن حباب قیمتی، زمینه افزایش عرضه آن بوجود می‌آید و از لحاظ تعادل عمومی، وجود حباب در یک بازار باعث رکود بازارهای دیگر می‌شود.
سلطانی(۱۳۸۶)، در پایان نامه دکتری خود به بررسی حباب‌های قیمتی سهام در بورس اوراق بهادار تهران طی دوره ۱۳۸۴- ۱۳۷۰، برای ۷۰ شرکت فعال در بورس پرداخته است. وی برای کشف حباب در قیمت سهام این شرکت‌ها از روش همجمعی استفاده کرده است. به عبارتی وی با بررسی همجمعی بین قیمت واقعی سهام هر شرکت (واقعی به سال پایه ۱۳۷۰) و سود سهام واقعی برای هر سهم (DPS) و با استفاده از آزمون همجمعی یوهانسن به کشف حباب در قیمت سهام این شرکت‌ها پرداخته است. نتیجه حاصل نشان داد که در سطح ۹۵ درصد، ۵۵ درصد شرکت‌های مورد بررسی دارای حباب در قیمت سهام خود هستند.
واعظ و ترکی(1387)، در مقاله ای با عنوان حباب قیمت و بازار سرمایه در ایران با استفاده از تکنیک RALS و کاربرد روش شبیه سازی مونت کارلو، به بررسی وجود یا نبود حباب قیمتی در بازار سهام ایران پرداخته است و یافته‌های تحقیق نشان می‌دهد که قیمت سهام از مسیر تعادلی بلندمدت (ارزش حال سودهای آتی مورد انتظار) منحرف شده، بنابراین در بازار سرمایه ایران وجود حباب قیمت به اثبات می‌رسد.
قلی‌پور(۱۳۸۹)، در پایان‌نامه کارشناسی ارشد خود به بررسی تاثیر سرمایه‌گذاران نهادی در ایجاد حباب قیمتی سهام شرکت‌های مشمول خصوصی سازی طبق اصل ۴۴ قانون اساسی پرداخته است و به این نتیجه رسیده است که کل جامعه مورد بررسی تحقیق حباب داشته‌اند.
شیلر (1990)، اولین تحقیق در مورد حباب قیمت‌ها در بازار سهام، توسط شیلر با مقال‌های با عنوان «آیا تغییرات قیمت سهام تابعی از ارزش‌های جریان سود نقدی زمان حال و آینده است یا خیر؟» انجام شد. شیلر در این مقاله با استفاده از داده‌های سالانه 1871 - 1976 و بهره‌گیری از آزمون کران واریانس به این نتیجه رسید که تغییرات قیمت‌ها، بوسیله تغییر در ارزش حال جریان سود نقدی قابل توضیح نیست.
گاربر(۱۹۹۰)، در مقاله ای با عنوان «اولین حباب‌های مشهور»، به بررسی مشهورترین حباب‌های قیمتی پرداخت.
بلانچارد (1982)، با بررسی نظر اقتصاددانان و فعالان بازار، مبنی بر اینکه عناصر اساسی تنها در تعیین بخشی از قیمت دارایی‌ها موثر هستند و رویدادهای نامربوط ممکن است در قیمت اثر بگذارند و با اعتقاد به رفتار رم‌ها، حباب را توضیح می‌دهد. سورنت (2003)، در تحقیقات هفت ساله‌اش تحت عنوان «سقوط‌های بحرانی بازار»، بحران‌های بازار سهام را به عنوان یکی از رویدادهای مهم و منبع همیشگی استرس و اضطراب برای سرمایه‌گذاران و معامله گران معرفی کرده و علت ریزش و فرو ریختگی وحشتناک قیمت‌ها را در تقلید بین تجار و سرمایه‌گذاران می‌داند.
گیلچریست و هیملبرگ و هوبرمن (۲۰۰۵)، در تحقیق خود با عنوان اینکه «آیا حباب‌های قیمتی سهام متاثر از شرکت‌های سرمایه‌گذاری است یا نه؟» اعتقادات و رفتار سرمایه‌گذار و فروش استقراضی را از جمله عوامل منتهی به حباب‌های بازار سهام می‌دانند.